做蛋糕，分蛋糕！

丁丁

贝乐斯 Think Analyze Invest
1小时前
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做蛋糕，分蛋糕！

Michael Pettis教授的分析框架中，“储蓄”的概念值得讨论。因为储蓄不是简单的存款，而是信用创造的结果。商业银行创造债权资本，然后分配给个人，企业和政府。中国实际上是通过居民，企业和政府，以土地为核心抵押物，创造信用，无中生有，产生资本，推动增长。

传统的投资/储蓄分析框架，把储蓄看作是静态的，只存在分配，不存在创造。实际上，储蓄只不过是信用扩张周期的一个环节，而且是动态的，不断变化，生生不息。简单的例子，居民花100万买房，首付30万，按揭贷款70万。在这个过程中，居民30万存款的所有权发生了改变，从居民转到了房地产开发商名下。剩下的70万，是按揭贷款，无中生有产生，居民背负几十年债务。银行的资产负债表上，左侧资产增加了对居民债权的按揭贷款资产，右侧负债增加了70万的存款储蓄，转账给房地产开发商。通过这个过程，整个社会新增了70万的资本，贡献给了开发商。同样的道理，开发商贷款一个亿买地，银行的债权资产增加一个亿，存款储蓄也增加一个亿，转账给地方政府。通过这个过程，整个社会增加了一个亿的资本，贡献给了政府。

经济运行的过程，是动态的，循环的。企业投资，要么是股权资本支持，要么是债权资本支持。由于投资是长期的，回报只有在长期才能看出来，只要企业的现金流没问题，能够借新还旧，这个过程就能持续。在这个循环中，只要企业能够持续运营，持续投资，经济就能运行，居民就能获得收入，就能消费，企业就有收入。但是，存量的资本如何分配，增量的资本如何分配，才是最关键的。

从房地产的例子中可以看到，无论是存量资本还是增量资本，大头最终都跑到了政府手里。政府从资本中分得了大头，主要用于基建，政府公务员，军队等开支。这些政府开支，绝大部分是现金流为负的，只有支出，并无直接回报。当经济增长早期，百废待兴，基础设施极差，政府的投资，大量基建，能够促进经济增长，促进企业发展，增强企业盈利和现金流。然后，企业通过税收和买地等方式，再把收益转移给政府，实现良性循环。

居民在这个过程中就是扛鼎的角色。居民有限的储蓄，要用到买房首付上，最终流向政府。居民背负几十年的债务，创造出新的资本，大部分也流向了政府，由政府支配。如果政府投资和花费的边际效果递减，最终无法提高居民的现金流，那么居民根本没有能力扩大消费，企业的产出根本无法消化，只能补贴全世界，出口给海外消费者。这就是所谓的“出口储蓄”的过程，本质上是出口的“扛鼎能力”。居民在整个过程中，不仅是被动的分蛋糕，更是主动扛鼎负债，做大蛋糕，为他人做嫁衣。

银行在这个无限循环的信用扩张过程中极为关键。银行负责以土地为核心抵押物，让居民，企业和政府创造信用，无中生有，产生资本，然后通过经济循环进行资本再分配。由于政府主导银行，这种资本的再分配就按照政府的指令进行，最终大部分流向政府。但是，由于政府和企业投资的效率越来越低，要获得同样的增长，需要越来越多的资本，需要老乡扛越来越重的鼎。这就造成了债务/GDP的比例急剧上升。最终，系统中最薄弱的一环，老乡扛不动鼎了，现金流耗尽，开始降杠杆。整个循环逆转，资产负债表衰退。