中石油是巴菲特最赚钱的一个投资之一，5年翻了8倍。大宗商品投资，最难的就是对未来商品供需及价格走势的判断。我相信巴菲特也没有水晶球，能够预测未来。他并不是准确知道石油价格的走势，所以才投资的中石油。但是，在一定的价格之下，投资大宗商品，投资生产大宗商品的企业，具有极佳的风险回报率，相当于负的成本，持有一个长期看涨期权，非常划算。
We made one large sale last year. In 2002 and 2003 Berkshire bought 1.3% of PetroChina for $488 million, a price that valued the entire business at about $37 billion. Charlie and I then felt that the company was worth about $100 billion. By 2007, two factors had materially increased its value: the price of oil had climbed significantly, and PetroChina’s management had done a great job in building oil and gas reserves. In the second half of last year, the market value of the company rose to $275 billion, about what we thought it was worth compared to other giant oil companies. So we sold our holdings for $4 billion. A footnote: We paid the IRS tax of $1.2 billion on our PetroChina gain. This sum paid all costs of the U.S. government – defense, social security, you name it – for about four hours.
---Buffett 2007 Letter
久期套利，以生意拥有者的角度给生意估值，获得内生的看涨期权特性，是巴菲特的投资优势。2002-2003年，油价低迷，大约在20多美元。市场给中石油的估值是370亿美元，相当于每桶石油储量的EV企业价值大约2.6美元。也就是说，如果巴菲特买下整个中石油，相当于以2.6美元一桶，获得了大量石油储量。而当时的中石油开采成本才4块多美元，算上所有成本也就20美元。巴菲特在买入时，认为中石油值1000亿美元，相当于每桶石油储量的EV企业价值6块多。2007年，油价上涨，中石油的开采成本也上涨了。市场2750亿美元的估值相当于每桶石油储备EV企业价值10块多美元。巴菲特选择卖出。他投资的4.88亿美元，变成了40亿美元，翻了8倍，成为了他最赚钱的投资之一。
巴菲特这个投资，不需要对油价有精准的预测，只要知道油价长期的大方向就行了。即使在当时低迷的油价之下。中石油的ROE仍达到了15%，股息率8%，长期看涨期权的持有成本是负的，可以长期等待，然后等到看涨期权翻八倍。
巴菲特投资中石油翻8倍的例子，巴菲特对油价有具体到时间的准确预测吗？巴菲特也不知道具体什么时候油价会上涨。但是，买入中石油的风险回报率是非常好的，前提是你有耐心长期持有。当时买入，相当于以每桶EV企业价值2.6美元一桶买入储量，而中石油的成本是20美元，相对2002-2003年平均28.7美元的油价，每桶利润就在7-8块钱。所以巴菲特估算中石油的EV企业价值应该至少值6美元一桶储量。如果巴菲特错了，油价长期不涨，还跌了，中石油15%的ROE，8%的股息率，强劲的自由现金流，拿着只吃分红也不会有太多损失。当然，这个风险回报率也是有时间限制的。短期看，几天，几个月，甚至一年的波动，很难说风险回报率很好，但稍微长期一些，风险回报率就非常好。
无论是巴菲特，还是索罗斯，都只是大师，不是神。他们不可能全知全能，预知未来，但是，他们能把握大方向，更能准确估计风险回报率。关注风险回报率，而不是关注预测未来，在风险回报率极佳，风险极小时下重注，这才是他们成功的方式。
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发表于 2021-10-12 12:11:56